来源：股市荀策ID：xunyugen
核心结论：①随着经济周期的不断演进，债券、股票、商品、现金四大类资产的表现会先后占优，18年至今，债牛已结束，股牛在途，商品牛或孕育中。②20年11月以来受益于涨价逻辑的后周期行业表现较优，这符合牛市过程中补涨轮涨特征，类似07Q1、14Q4。③行业分析师从供需角度分析，未来涨价动能大的子领域如粘胶、油气开采、锂、猪、乳制品、多晶硅、半导体等。
去年四季度至今，后周期的资源股和金融股表现亮眼，背后的原因是经济逐步复苏后涨价逻辑开始演绎。很多行业的涨价已持续一段时间，展望未来，还有哪些领域涨价的空间更大？本文以策略联合行业的形式对这一问题进行分析。
1.策略：商品涨价潮已开始
借鉴历史，大类资产轮动顺序为债牛-股牛-商品牛。无论是美林证券提出的美林投资时钟，还是马丁普林格在《积极型资产配置指南》中提出的六阶段资产配置模型，都向我们揭示了美国大类资产轮动的规律，即随着经济周期的不断演进，债券、股票、商品、现金四大类资产的表现会先后占优。就国内而言，我们用中债总全价指数来衡量债券市场的表现，用万得全A等指数来衡量股票市场表现，用南华商品指数或CRB指数衡量大宗商品表现，可以发现08年后我国大类资产轮动的顺序也是债牛-股牛-商品牛：
08-11年，债、股、商品先后走牛。这一轮大类资产轮动周期中债券牛市先从08年7月起步，到09年1月结束，期间十年期国债收益率下降了个BP，中债总全价指数涨幅为12%。股票市场牛市起步晚于债市，用万得全A刻画，股票市场从08年11月起步，到09年8月为全面牛市阶段，期间万得全A指数涨幅为%，随后股票市场进入结构性牛市，中小板指数继续走牛至10年11月涨幅为88%。商品牛市的起步晚于股票牛起点，南华商品指数从08年12月最低的点开始上涨，至11年2月翻了一番。大类资产轮涨背后的原因正是经济周期的轮动：08年4月开始国内通胀与经济增速均回落，CPI当月同比增速和GDP累计同比增速分别从8.3%和11.5%持续降至09年3月的-1.2%和6.4%，随后08年9月央行开始降息降准，至11月前经济整体处于类衰退阶段，这一阶段债券牛市已经起步。08年11月后四万亿投资计划推出，*策底显现，PPI环比在11月见底于-3.4%后从12月起开始改善，股票市场开始止跌回升。09年起国内*策落地，同年2月美国推出通过《美国恢复与再投资法案》，中美两国的PMI先后在3月和8月重新回到50%以上，经济复苏趋势明显，叠加美国在10年4月结束QE1后，8月宣布继续进行QE2，商品市场在08年底至11年初走出一轮大牛行情。
13-17年，债、股、商品再次先后走牛，大类资产轮动背后依然还是经济周期轮回：这一轮大类资产轮动周期中债券牛市始于13年11月，到16年8月结束，期间中债总全价指数涨幅为13%，十年期国债收益率下降了个BP；股票市场的全面牛市用万得全A刻画从14年5月开始，晚于债券，到15年6月结束，期间万得全A指数最大涨幅为%；商品牛市的起点进一步晚于股票牛市起点，南华商品指数在15年11月的点见底后开始回升，持续涨至17年2月，期间最大涨幅为81%。债、股、商品三类资产牛市依次起步的背后还是经济周期从衰退走向过热：自13年10月CPI当月同比增速突破3%后，经济速在14、15年两年逐级下台阶，实际GDP增速13-15年三年分别是7.8%、7.4和7.0%。为了应对经济下行的压力，地产*策放松，央行的货币*策也在14年11月转向宽松，央行于14年11月降息，15年2月降准，3月再次降息降准，流动性宽松促使债券市场从13年底开始走牛，也促使A股从14年下半年开始加速上涨。*策宽松后经济真正的复苏从16年开始，核心CPI从16年2月开始一路上升至18年初，需求的复苏叠加供给侧改革出清了工业企业部分过剩产能，代表工业品价格的PPI同比增速从15年底的-6%快速上升至17年3月的8%，大宗商品及股票市场中的周期类行业个股也从15年底开启牛市。
当前股市正在牛途中，商品涨价潮也已开始。回顾本轮大类资产轮动情况，债牛从18年初开始，至20年4月结束，期间十年期国债收益率从18年1月最高的3.98%逐渐回落至20年4月初的2.48%，下降个bp；而股票牛从19年初开始，万得全A从19年1月最低的点涨至21年2月最高的点，涨幅为82%。我们认为股票市场目前仍处在牛市格局中，今年股市有望进入基本面+情绪面驱动的牛市第三阶段泡沫期，详细分析见《牛市在途-》和《“股”舞人心——年中国股市展望-》。与此同时，从大类资产轮动的角度看，商品牛可能正在孕育中。以PPI来刻画国内商品价格，这次PPI当月同比从去年5月开始见底回升，环比11月开始由负转正，可见国内商品涨价去年已经启动。从国际商品价格看，去年4月底至今（截至/02/19，下同）布伦特原油价格从每桶15USD涨到了65USD，涨价迅速，CRB指数从去年4月至今也上涨了78%。背后的原因是疫情冲击下全球工业品的生产及供应受到破坏或者限制（类似16-17年我国的供给侧改革），而需求因全球货币及财**策加码已经有所恢复（类似金融危机后09年全球*策加码）。往后看，IMF在今年1月26日发布的《世界经济展望报告》中预测年全球经济增速为5.5%，中国为8.1%，均较20年明显改善，即经济复苏的大趋势已明确。
单独就A股而言，受益于涨价逻辑的行业如有色、化工等从去年四季度开始表现都不错，从去年11月春季躁动开始算，剔除消费者服务和食品饮料后，至今涨幅最大的五个行业为有色（涨54%）、石油石化（41%）、电力设备（32%）、基础化工（25%）和银行（20%），均为后周期类行业。我们在去年的中期策略报告《牛市扩散——年中期A股投资策略-0》和《循级而上-8》中均明确指出，去年三季度随着基本面修复的趋势逐步确认，以汽车家电为代表的早周期行业因基本面回升更明显而值得